最近、高配当株が流行りだという。
みなさん知った上で騒いでいるのだとは思う。
釈迦に説法だろうが、ファイナンス理論における配当についての基礎理解をおさらいしておこう。（浜町SCI）

ビジネススクールのファイナンスの講義の101か201ぐらいで習う理論にモジリアニ・ミラー理論というのがある。
名前から推測されるとおり、モジリアーニとミラーによって提唱された。
その後2人ともノーベル賞を受賞しているから、なかなか重要な理論であるとわかる。
なにより、ファイナンスを勉強したことのある人なら、まず間違いなく聞いたことのある理論である。

多くの人がこれをMM理論と呼ぶ。
この理論は3つの命題により構成され、その第2命題（MM2）は

　　企業の利益配分と企業価値とは無関係

というものだ。

つまり、会社が利益を株主に還元しようがしまいが（利益配分込みの）投資の現在価値は変わらないというものだ。
筆者は、このMM2を企業の利益配分に対する基本的見方にすべきと考えている。
言い換えれば、高配当だろうが、自社株買いをたくさんやっていようが、それは投資の価値には影響しない、とひとまずは考えるべきだとの信念を持っている。

金融資産抱え込みはダメ

といいながら、実際にはもう少し変わってくる。
まず第一のポイントが、企業がきちんと事業投資をやれているかだ。
仮に企業が稼いだキャッシュフローをリスク/リターンの見合ったプロジェクトに再投資できない場合、これは企業価値を下げる要因になる。
企業にとってはとりあえず金融資産に投資するところもあるが、果たして彼らは金融投資のプロなのか。
あるいはそれが彼らの役割なのか。
もしも投資家のお金が金融資産に回るなら、それは企業を介してではなく、いったん株主に還元した上で株主から投資すべきではないか。
こうした考えが昨今の東証による資本コスト等にかかわる提言の背景にあるのだと思う。

MM2では株主還元で企業価値は変わらない

次に、この問題をクリアした企業があったとする。
つまり、配当を出してもいいが、出さなければ企業としてリスク/リターンの見合ったプロジェクトに投資できるという場合だ。
簡単のため、配当に所得税はかからないと仮定する。
これがMM2だ。

MM2では、配当するか否かは企業価値に関係ないとなる。
背景にあるのは、キャッシュフローの一部を手前でもらっても、太らせてから将来もらっても、現在価値は変わらないという考えだ。

繰り返すが、私はこれをひとまず基本線として考えるべきだと思う。

MM2+Taxでは高配当は不利に

次に、配当に（非課税口座でないため）所得税がかかってくるケースを考えよう。
このケースがMM2+Taxである。

（ちなみにMM+Taxというと、企業側の法人税のTaxを指すこともある。
これは、タックス・シールドを示すためのモデルであり、税の導入によって企業価値が上昇する。
ここで議論しているMM2+Taxとは全く別の観点である。）

MM2+Taxでは、直観的にわかるだろうが、税金がまず不利に働く。
次に、手前で支払うキャッシュアウトは不利だ。
結果、MM2+Taxでは、配当を受け取る方が投資価値が下がってしまう。
高配当株を考える時、この理論的な考えは極めて重要だ。
高配当がいいという一方的な考えは捨てるべきなのだ。
特に長期投資であれば、そう認識しないといけない。

根源的価値を上回る長期成長はできない

高配当株を長期投資する場合を考えよう。
思考実験なので、ファンダメンタルズに基づく根源的価値が計測可能と仮定する。
仮に今も将来も高配当株がなぜか市場で好かれ、根源的価値より50%も高く評価され続けるとしよう。
例えば、長期で根源的価値が倍になったとすれば、株価も倍になるにすぎない。

長期のホライズンで見れば、根源的価値からの上乗せ分は永遠に開き続けることはない。
また、配当を多く出したから根源的価値が速く成長するわけでもない。
むしろ、MM2+Taxはそれを否定している。

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